交锋

达娃之争:宗庆后是否侵犯了国有资产？

交锋 — Thu, 10 Jul 2008 12:39:32 +0800

从今天起,发布关注达娃之争的网文.　

今天发布其一:达娃之争:宗庆后是否侵犯了国有资产？

水火.　

世界上本来并没有娃哈哈，有了宗庆后，然后才有了娃哈哈。

1987年宗庆后承包杭州市上城区校办企业经销部，带领两名退休老师，借来14万元款项，靠代销人家的汽水、棒冰及文具纸张赚一分一厘钱起家，开始了创业历程。　　

到今天，宗庆后创立的娃哈哈已经成为蔚为大观的一个伟大产业：20年间，给国家上缴了100亿税收，在这个产业链上，为几十万中国人提供了就业，更重要的是，在全球“喝水”的市场上，顽强地抵抗着美国的可乐、英国的吉百利、法国的达能、瑞士的雀巢……这些富可敌国的经济列强们处心积虑的围剿，艰难地名列全球第五大饮料制造商，为高喊着“复兴”的中国人保守着一丝底气，为标榜着“强国”的中国人幸存着一丝颜面。　　

这样一个伟大的民族企业家，无论如何歌颂、无论如何赞美多不为过！　　

然而觊觎占有他的法兰西帝国的经济尖兵达能，为了一口吞掉娃哈哈，不惜甩掉笔挺的西装，操起地摊上锈污的西瓜刀，在中国土地上，对我们的民族英雄掀起一波波抄家灭族式的砍杀！　　

早已对西方帝国输诚纳贡的不少华夏“精英”，扳开绅士们一本本烫金的“接轨正义”，对宗庆后无情痛殴；　　

面对花花绿绿的美元英镑欣喜得手足无措的“文豪大家”，毫不犹豫地操刀捉笔，对宗庆后横加挞伐；　　

也有表情麻木的看客路人，傻乎乎地在格斗场外袖手旁观，听到西狗们声势渐起，也从路边拾块砖头，朝宗庆后砸去。　　

…… ……　　

一个63岁的老人啊，昂首挺立在刀锋箭矢、污泥恶水的攻击之中，威胁利诱决不动心，遍体鳞伤决不退却，死守着中华民族的财富和荣誉，怎不令天下热血男儿泪水漓漓？　　

让我们看看泼向宗庆后的污水是多么的无耻，让我们看看射向宗庆后的箭矢是多么的毒辣，让我们看看围剿宗庆后的企图是多么的肮脏！　　

一、宗庆后侵犯了国有资产吗？　　

娃哈哈原来的性质是国有企业，现在分为三个部分：1、娃哈哈集团：上城区国资局控股娃哈哈集团46％，宗庆后持股29.4％，职工持股会持有21.38％，冯校根等36人持有3.22％，而这些股权均是花钱赎回的；2、娃哈哈与达能合资：达能占有51％的股份、娃哈哈集团占有39％的股份、娃哈哈美食城占有10％的股份；3、与达能非合资娃哈哈：这部分有属于娃哈哈全体持股员工与宗庆后家族的。　　

说宗庆后盗窃国家财产的理由是：你怎么将国有企业改制到你私人的手中了？　　

那么让我们看看这个国有企业是怎么来的。　　

鉴定是否国营有二个必要条件：1、注册时登记的性质；2、出资。　　

娃哈哈当初注册时是国有企业，没有错；但是国家出资了吗？娃哈哈集团说启动资金是借来的14万元，神通广大的记者们调查的结果是：上城区教育局校办企业办公室借贷给宗庆后10万元。这些都说明，国家没有投入一分钱，最多是借给宗庆后10万元而已，而借款和投资是完全不相干的两个概念。　　

这些信息充分说明了，娃哈哈根本就是一个“红帽子”企业，其产权本质上属于宗庆后个人。　　

但是又有人说了：娃哈哈享受了很多政策扶持啊。　　

这真是笑话。扶持企业发展不是国家的本分吗？扶持企业发展给予优惠政策能成为占有企业股份的理由吗？美国、日本、欧洲都有扶持中小企业的政策，谁见过因此这些国家主张占有企业产权的了？假如给予企业政策优惠，国家就可以占有企业的产权的话，那么所有的三资企业都必须向国家交纳一定份额的产权了，因为他们都享受了“超国民待遇”的、令所有民族企业垂涎欲滴的什么“三减两免”等优惠政策。　　

所以，娃哈哈的本质是宗庆后拿了一块“国营”的招牌，最多再借了“国家”14万元钱，依靠宗庆后的智慧和辛劳，不断积累滚动发展起来的私人企业，何来的“掏空”“盗窃”？　　

但是如果没有90年代开始的私有化政策，也许宗庆后至今也不过是一个头上戴着“奖章”啊、“模范”啊等政治荣誉的国企高管，绝不会成为一个民族资本家。　　

有案可查的是，1994年６月８日，国务院批转国家体改委《关于１９９４年经济体制改革实施要点》，提出本年经济体制改革的重点，第一个就是“转换国有企业经营机制，积极探索建立现代企业制度的有效途径”，是年，大约30万家国有企业开始走上私有化的漫长之路。　　

　1999年9月22日　中共十五届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，２０００年１０月１１日中共十五届五中全会通过《中共中央关于制定“十五”计划的建议》，明确提出“国有大中型企业要进一步深化改革，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”“鼓励国有大中型企业通过规范上市、中外合资和相互参股等形式，实行股份制。进一步放开搞活国有中小企业”。这些政策，直接吹响了国有企业私有化的冲锋号。

这些都说明：私有化，是没有明白说，却是明白鼓励做的国家政策。　　

到2007年，原先我们所有的30万家国有企业，经过这场私有化浪潮的袭击，只有不到10万家了，也就是说20万家国有企业成为了企业高管们的私人财产。

和其他20万家国有企业私有化不同的是，其他国有企业的老板，凭借政府一纸红头文件，空降到企业，管理着本来就有的几百万、几千万甚至几亿几十亿资产。一夕之间，这些存量资产变成私人财产了，这虽然合法，但实质确实类同与盗窃掏空；而国家没有给宗庆后任何投资，宗庆后依靠个人努力，才使娃哈哈拥有了大量的资产，按照物权法的规定，国家出资的企业才是国有企业，这说明，本质上娃哈哈就不是国有资产，又从何谈起宗庆后盗窃掏空国有资产呢？！　　

讲求正义的绅士们口口声声地说按照程序正义的标准，娃哈哈就是国有企业，因为原始执照上清清楚楚。　　

我到要问了，程序正义和实质正义到底孰轻孰重？比如你买来一个姑娘，疏通关系领来了结婚证书，然后你就有权利将姑娘绑在床上肆意强奸吗？就凭借当初给宗庆后的一纸营业执照，并在20年中交纳了100亿税收，还要指责宗庆后在侵占国有资产，请问，这到底是谁家的正义？！　　

所以，我们必须搞明白，绝大多数国有企业私有化，是国家投资产出的存量资产被企业高管拿到自己家里去了；　　

而娃哈哈的私有化，是宗庆后创造的增量资产，并没有侵占国家一分一厘钱。　　

在全部已经私有化的20万个企业中，谁能再找出象宗庆后这样厚道、这样高尚的“侵吞”“掏空”，哪怕一家？　

待续　

股市争论回顾:我对证券市场的看法(吴敬琏)3

交锋 — Fri, 4 Apr 2008 10:46:14 +0800

　7.关于“专业精神”与“平民意识”

　　诘难：

　　吴晓求：“作为现象化的东西是存在的，从专业角度看，不能得出这个结论，应该不能被这种表象化的概括所迷惑，否则经济学家与普通人就没差别了。作为经济学家，应该透过这些表面的现象，把握未来的规律、方向、现象背后的深层次原因是什么。不能用表象化的东西来否定一些事实，更不能用表象化的东西作为一种理论的概括。这是非常糟糕的。”“不能因为一些表象化的东西否定具有国家战略意义的步骤，不能倒退。这涉及到专家精神和平民意识的问题。当然，为老百姓说话是正确的，我不排斥为中小投资者说话，但要把握一个界限。”“说股市是赌场，这是一个非常感情化的宣泄。这种概括不是专业化的理性精神，这是一种比较平民化的、感情的宣泄，能博得一般被套的中小投资人的认同。”(90)

　　老实说，我把诘难者指责我过多的为中小投资者讲话，有太多的“平民意识”，看作一种表扬，只怕自己的工作当不起这样的赞誉。我理解所谓平民意识，就是经常想到普通百姓的疾苦，尽力为多数人谋利益；而专业精神则除了专业知识、能力、责任心之外，也包含着特定的信念和道德。依我看，这种信念和道德恰恰和我所学习的经济学理论和秉持的科学精神是统一的。正如我在1991年《中国经济的振兴有赖于市场取向的改革》一文中所表达的，“我对经济学的执著沉迷，说到底，是为了解答一个困扰了好几代求索真理的中国知识分子的问题：怎样才能振兴百年积弱的中国。学以致用，古有明训。既然我从自己的曲折探索中得到了中国荣辱兴衰系于改革的结论，自然就应当身体力行，把自己的知识和能力贡献给经济改革这一伟大的事业。”(91)

　　当然，经济学是一门实证科学，经济学家首先要弄清楚的是“是什么”的问题。然而，经济学涉及人们的物质利益，因而往往是现实性很强的一门学问，除了揭示事情的真相，在大多数场合还要进一步作应用性的研究，提出规范性的意见。依我看，这便是最起码的专业精神，而关注社会公正和社会中人的命运也是经济学家的本分。1998年度诺贝尔经济学奖得主阿马蒂亚·森在《伦理学与经济学》中说，经济学所关注的应该是真实的人。他并且从经济学之父亚当·斯密是道德哲学教授、而经济学曾经作为伦理学的一个分支的本质和传统出发，指出：“随着现代经济学与伦理学之间隔阂的不断加深，现代经济学已经出现了严重的贫困化现象。(92)”专业精神和平民意识应当集于经济学家的一身的。

　　正是基于这样的理念，我注意到转型期出现的一些特殊的丑恶社会现象，包括证券市场上某些官商勾结，操纵市场，坑害中小投资者的行为，并对这类活动的制度和政策根源作出了经济学的分析。(93)

　　改革不是一个经济自发演进一定能够导致的过程，而是一种制度的重新安排。这就意味着经济利益关系的巨大调整。这种调整必然会遇到那些不愿意放弃原有既得利益的人的阻碍和抵抗。只有政府通过运用行政、法律、教育、经济政策诱导等各种手段，才能消除这种阻碍和抵抗。(94)政府除了要保证在转轨时期的产权再配置中初始分配不过分悬殊之外，还完全应当而且一定能够在人民生活水平普遍提高的基础上，充分运用各种政策工具，抑制少数人个人财富的过度积累，防止两极分化，逐步实现共同富裕。(95)

　　我在前面提到的诘难，有些来自我的老同事和老朋友，他们在过去为实现市场经济改革的共同目标对我提供的帮助和支持至今记忆犹新，回想起来仍然令人感动。不过我总是觉得，争取建立市场经济，并不只是为了我们自己，甚至不只是为了我们这一代人。当我们作为时代的幸运儿得以享受改革的第一批成果的时候，不应忘了还有许多平民群众，他们甚至没有得到应有的平等机会去谋求体面的生活。当看到一些生活无着的下岗职工拿着自己的微薄积蓄无奈地投身于极不规范的股市而没有别的出路的时候，我们不觉得自己有责任为他们做些什么吗？

　　在中国的改革开放事业进行了20年之后的世纪之交，围绕中国的证券市场的问题和发展作一个深刻的反思和讨论有着十分重要的意义。它将有助于民众、企业界、经济学家以及政府官员加深对于中国如何走市场经济之路的思考，避免滑入“坏的市场经济”而建设一个“好的市场经济”。这关系着全体中国人乃至全世界人民的福祉。

股市争论回顾:我对证券市场的看法(吴敬琏)2

交锋 — Fri, 4 Apr 2008 10:45:34 +0800

4.关于“庄家”

　　诘难：

　　《证券市场周刊》：“的确，长期以来，中国证券市场可以说是庄家的天下。但是，十年辛苦就培育了一个连规矩都不健全的大赌场吗？”(52)

　　厉以宁：“因为出了几个庄家就说中国股市一团漆黑了，不符合事实。”“我是全国人大财经委员会《投资基金法》起草小组的组长。我们充分注意到‘基金黑幕’这篇文章以及社会上的有关讨论。在《投资基金法》的讨论会上我讲过，首先必须肯定这几年投资基金业取得了很大的发展，主流是好的，不像某些人所说的一团漆黑。可以想象，从无到有，证券市场是初生的婴儿，投资基金业也是初生的婴儿，出现问题是正常的。但是必须看到几年来基金发展成绩很大，它所出现的问题也就是体制上的问题，造成了很多不得已而发生的问题。否认这几年投资基金业的成就，不符合事实。”(53)

　　吴晓求：“何为庄家？按我的理解，庄家就是主力，就是大户，不能说钱多就有问题。如果几千万股民每人拿着10万元开户，这个市场肯定不是一个健康的市场。美国市场也有主力，各种基金动辄千亿，不是庄家是什么？主力的作用是保证市场的正常流动性，没有主力，没有庄家，证券市场只会是一潭死水。”(54)

　　韩志国：“没有投机就没有市场，没有泡沫就没有市场，没有庄家也没有市场。”(55)

　　《财经》杂志《基金黑幕》的文章提出了一个关系我国证券市场大局、需要郑重对待的问题，这就是“庄家”操纵市场、“对敲拉升”、“造势做局”等违规违法活动。我认为这类活动严重损害公民的基本权利，有损我国法律的尊严，应有司法机关介入，对违法者绳之以法。(56)接着我在2001年1月14日中央电视台《经济半小时》节目播出的《评说“庄家”》中讲到，我国目前在股市上做庄炒作，进行内幕交易和操纵股价的活动已经达到了登峰造极的程度，必须严肃对待。

　　所谓“庄家”，是指通过操纵股价来获取暴利的炒股家。其中，一类是中介机构；一类是上市公司的某些掌握内幕信息的人；还有一类就是资金的供给者。他们共同密谋以后就低价吸纳、建仓，手里掌握了大量股票，然后就开始炒作。炒作的办法大概有两种：一种是关联机构互相炒作、互相买卖，买卖非常频繁，把价格炒上去。另外一种就是由有关的上市公司放出利好消息，然后把股价拉升上去。只要有大量资金、包括从银行筹措的资金入市，就可以把价格炒上去，吸引中小投资者或其他局外投资人跟进。当庄家发现有大批人跟进的时候，就会偷偷地出货，自己逃之夭夭，而把跟庄的人们套住。(57)

　　在任何国家的法律上，证券交易所内的股票交易都是严禁“坐庄”操纵的。机构操纵股价一旦被发现，就将受到严厉制裁。《中华人民共和国刑法》和《中华人民共和国证券法》也都明文规定禁止股市上的操纵股市价格和幕后交易行为。幕后交易，操纵价格等行为的行为人应当承担的法律责任有三种：一是行政责任；二是民事赔偿责任；三是刑事责任。在这三种法律责任中，行政责任的处罚主体是证券管理机构，刑事责任和民事赔偿责任的处罚主体则是法院。在关于操纵股市价格与幕后交易方面，《证券法》与《刑法》分别有不同的法条与之对应，于1997年10月1日开始实行的《刑法》修订案中已经有关于证券犯罪的相关法条(第181条、182条)，1999年7月1日起实行的《证券法》在很多方面是与其相互配合的(第71条、第72条)。其中幕后交易、操纵股价的行为，既触犯了《证券法》的有关规定，也触犯了《刑法》的有关规定。(58)

　　可是由于基础不健全、执法不严格以及其他方面的原因，中国的证券市场上，一些懂得证券市场交易特性、又有某种权力背景的人，却把股市看作一个可以进行违法违规活动而不会受到惩罚、从而从中小投资者(他们往往被某些人轻蔑地看作可以任意宰割的小民)口袋里大把掏钱的绝好场所。问题的严重性更在于，这些公然触犯刑章的人长期没有受到司法处理。

　　显然，中国股票市场的情形，并不像我的诘难者说的那么轻巧。从书店中、报摊上令人目不暇接的图书，诸如《跟庄追击》、《跟庄走天下》、《跟庄赚钱指要》、《散户跟庄技巧》等等，可以看到在当今的中国股市上庄家的势力有多大。中小投资者除了“跟庄”外，几乎没有别的路好走。所以民间才有“无庄不成市”、“庄股市场”、“庄股天下”之类的说法。一般中小投资者也只好安于“随庄获利”、“与庄共舞”的处境。事情就这样奇怪，“做庄”明明是违法行为，哪只股是“庄股”，谁在“做庄”等等却明目张胆、无所顾忌、堂而皇之地在我们的官方报刊杂志上讨论，全不把法律放在眼里。在这种情况下，谁能相信“股市的主流是好的”这种说辞？

　　也有人把“庄家”比作外国非连续交易市场上的“做市商”，说是：“中国股市不是应不应该有所谓庄家的问题”；“资本市场离不开机构操盘。即使在国外的股市也都存在着类似我们现在所说的庄家的角色，只不过他们称之为‘做市商’。”(59)其实，所谓做市商 (market maker) 制度是一种完全不同于我国主板市场上的竞价交易方式的证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商制度一方面是为了在非集中竞价(即“一对一”谈判)的条件下保障股票交易的连续性,另一方面各国的法律也严禁做市商单方面操纵股价，误导其他投资者。(60)总之，合法的做市商制度与中国时下违法违规的“庄家”完全不是一个概念。

　　人们不禁要问，为什么中国证券市场上庄家横行和“跟庄炒股”的现象能长期存在？看来这有多方面的原因。其中一个十分重要的原因是，庄家可以直接或间接地把投机的风险转嫁给政府。投机成功自己赚钱，投机失败国家赔钱。这样一种机制实质上是用全国人民的财产给违法违规、操纵市场的庄家以“资助”。于是有些中小投资者也想分一杯羹，跟庄赚钱。消除这种机制，涉及到一些与现行国有经济体制改造有关的深层问题。

　　从以上分析可以看到，铲除庄家操纵市场所赖以存在的土壤，必须从两个方面同时着手，一方面要加紧改造国有经济，加快企业和金融机构建立现代企业制度的步伐，另一方面政府监管部门应当建立起严明的规则和秩序，做到“有法可依，违法必究”。与此同时，“广大中小投资者对于自己利益的自觉性，保卫自己利益的决心和能力，是促使政府采取有效措施扼制证券市场违法违规活动的最重要的力量。有关的法律应当赋予投资者发起集团诉讼、起诉施行舞弊诈骗的公司经理人、交易商的权力，并保证这种权力能够实现。我们的大众传媒应当为广大中小投资者鼓与呼，发挥社会舆论的批评监督作用。为了促进证券市场的健康发展，经济学家也有自己的一份责任。我们应当本着自己的良知，传播正确的经济学知识，抵制各种误导投资者和为违法违规活动张目的错谬言论，帮助中小投资者更好地维护自己的权力和利益。”(61)

　　5. 关于“打压股市”

　　与“规范股市”

　　诘难：

　　厉以宁：“有人说《证券法》出来股市就应规范，没那回事。”(62)

　　萧灼基：“有人说中国股市不规范，其实一开始不规范是正常的，一开始规范是不正常的。比如一个小孩子，一生下来就很规范，走路也很规范，吃饭也很规范，说话也很规范，这是人吗？是机器人。”(63)“那种以不规范为理由，把资本市场打入冷宫，扼制资本市场发展的看法，是不可取的。”(64)“如果把市场看作赌场, 打压、摧垮市场，首先遭受损失的是广大投资者，尤其是中小投资者，……如果人们认同我国资本市场是赌场，没有存在的权利，不能存在，股价必然狂跌，股民手中的股票必将成为废纸一张。”(65)“有的同志说揭露股市的弊端是要保护广大股民，尤其是要保护中小投资者的利益。如果把股市当成赌场，而赌场是非法的，应该关闭，如果关闭股市取缔股市，受到最大损害的是谁，还是广大股民。如果广大股民有意见，谁来赔偿？我要是股民就会提出，股市是政府开的，上市公司是政府推荐的，股票发行价格是政府决定的，监管是由政府负责的，你现在说要关掉，我的损失找谁赔？应该找政府赔。政府赔得起吗？不说全部股票，流通股票相当于1年的财政收入，赔不起的。把股市搞垮，对谁有利？对中小股东肯定没利。把股市搞垮，使得中国市场经济建设往后推，只能对少数坚持传统计划经济观点的人有利。” (66)

　　董辅礽：“我把中国股市当作一个初生的婴儿，会有很多毛病，……即使有病了也不能用猛药。”(67)

　　韩志国：“吴讲中国股市从一开始就是不规范的，这是对的，但为什么不规范？中国股市是在新旧体制夹逢中成长起来的，正因为它不规范才取得了生存权。如果中国股市场当时就规范，市场不可能发展。股市的规范与发展是一个永恒的主题，没有一个国家的股市一开始就是规范的，股市发展的历史就是投资者钻空子、政府和立法单位堵空子这样一个双方博弈的过程。有了这样的博弈，才有了今天的发展。整个市场发展的过程就是管理者与投资者共同学习的过程，这种学习过程本身就带来不规范，又有什么可以大惊小怪的？”“我们把股票市场当做一个只有10岁的孩子，而且还是一个得了病的孩子。在孩子得了病的时候，是把他掐死、扔掉？还是诊断病因后对症下药，使他健康地成长？在吴敬琏教授发表的言论中，有一句是最要害的：全民炒股赚的钱不是在生产发展中创造财富得来的，而是将别人口袋的钱转到他的口袋里，如果是这样，要想让一个民族发展起来，就像是拔着自己的头发想要离开地球一样。吴教授的这句话，实际上是要不要股票市场的问题”(68)

　　确如韩志国先生所言，规范和发展是股市的一个永恒主题。因为在我看来，规范的目的是为了发展，而不规范则无从发展。所以从股市初创时期起，我和我的同事们就用了不少力量来研究我国年轻的股市如何在规范的基础上发展。但是，另外一种声音，即在发展初期不应规范的说法似乎也甚嚣尘上。例如在1993～1994年期间，就有一些自称代表证券业发展利益的人士提出，1993年以后的股价下降，是由于社会舆论对股市批评多鼓励少，特别是政府对市场规范化操之过急造成的。他们说，“股市低迷”使在高价位上购入股票的人们受到损失。因此，如果政府不放松对规范的要求和采取诸如限制扩容、组织资金入市等政策措施托市、救市，就是“没有尽到保护广大股民的利益的责任。”(69)当时我们针对这种主张提出了不同的意见。我们认为，用行政审批制度限制扩容和动用国家掌握的财力来为气泡充气，以便补偿那些在股票价值回归时被"套牢"的人们的损失是不可取的。因为且不说这种用公共财力去弥补部分人的营业损失的做法是否合理，就以它能否长期维持高股价从而使持股者得益而论，也不是一种可行的办法。这里的问题在于，世界上不可能有长久维持不破的气泡；也没有哪一个政府具有让股价只升不降、气泡只胀不缩的本领。(70)

　　在这种争论中，我们一方面明确反对哪个市场出了问题就把哪个关掉这种无异于回到计划经济去的做法；另一方面积极主张采取改革的办法去处理股市存在的问题。我们建议的政策措施包括：(1) 采取谨慎稳定的货币政策和其他宏观经济政策来保持宏观环境的稳定，以避免证券市场的巨大波动；(2) 加快各方面的改革，其中最重要的是国有企业改革，以便给证券市场的发展提供基础性的体制前提；(3) 力促金融改革早日到位，加快实现专业银行商业化、商业银行多元化和利率市场化，发展多种多样的银行和非银行金融组织，信托、代理居民从事投资活动，把大量存在的游资引向对实质经济的投资；(4) 加快证券交易立法，改善对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，证交所应当在证监会和全体会员的监督下恪守“公平、公开、公正”的原则，而不应有“自己的”牟利动机，对证券商也不可以有亲疏之别；(5)股票上市应当改变行政性规模控制和行政审批制的做法，而是根据股份公司的资产和组织状况、近几年的绩效，由证交所核准上市。我们还提出，对于股市，各级政府和有关机构的方针要明确，行为要端正；“所谓方针要明确，就是我们建立证券市场的目的，只在于为市场制度的有效运作提供一个重要的架构。发展证券市场只能服从于这个目的；所谓行为要端正，是说要恪守市场经济中的政府行为准则……防止用计划经济的办法来对待证券市场，动辄进行行政干预”。(71)

　　1999年十五届四中全会前夕，国务院发展研究中心副主任陈清泰和我共同主持了国务院发展研究中心的《国企改革攻坚15题》(72)的研究。其中第13题系统提出了我们在规范的基础上发展证券市场的主张，包括：第一，为了促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场发现价格和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑歪曲证券市场发展的正确方向；第二，改变“向国有大中型企业倾斜”的做法，为各类企业提供平等的融资环境；第三，改善证券监督机构的监管方式，以执行强制性披露制度为主要手段，而不能以行政审批为主，更不应由监管机关对交易活动进行直接干预；第四，培育更多的投资主体，吸引更多的入市资金，使股市在规范的基础上得到更大的发展。(73)

　　在过去10年中，各方人士就如何在规范的基础上发展我国股票市场也曾提出过不少好的建议。例如，陆向谦博士1994年曾经提出过利用当时股价下降的时机，“既治标又治本”的办法。他建议针对当前熊市，“提高标准，使得上市公司及市场运作向国际标准看齐。一方面，门槛提高了，短期内上市的新股数目会下降，这就治了标；长期来说，门槛提高了，中国股市的素质将趋进国际标准，这就治了本。”(74)可惜，这类在规范的基础上发展股市的声音往往被那种放松规范化要求、减少股票供给、增加入市资金来使中国股市“重现辉煌”的呼声所淹没。(75)自1993年以来，我国股市管理当局曾多次“救市”、“托市”，其结果都是不好的。这类行动不仅没有把股市真正的托起来，相反却导致股价的巨幅波动，错过了一次又一次引导股市健康发展的时机。

　　以上历史经验告诉我们，借口我国股市还是“婴儿”、还很“年轻”，借口它是改革的产物，袒护各种侵害股市机体、戕害股市生命的错误行为决不符合广大人民的利益，也不符合股市投资者的利益。我们应当从股市刚刚起步的时候起就订下规范化的目标，稳步地促其实现。如果不是这样，而是姑息养奸，养痈贻患，那只会使黑幕愈演愈烈，积重难返。最近揭露出来的“血洗”数万名中小投资者的兰州证券黑市，就是触目惊心的一例。

　　国外的经验也证明了这一点。英国和法国由于18世纪70年代气泡的发生和崩溃，曾经导致在将近一个世纪的时间内人们把购买股票视为畏途，大大延缓了公司制度和证券市场的发展进程。(76)

　　美国在1929年大危机爆发前的7年大牛市中，美国股市也曾经是金融寡头横行、金融诈骗猖獗。1933年美国国会通过了《证券法》；1934年又通过了《证券交易法》；同时建立起一个具有广泛权力，包括立案侦察权力的新的联邦政府机构——证券交易委员会(SEC)，负责监督证券市场，调查违法事件，管理证券发行人和交易商。这些措施的落实曾经遭遇过有组织的强烈抵抗，在罗斯福行政当局的大力支持下经过三届SEC的不懈努力，才大体实现了美国证券市场的规范化。

　　规范证券市场决非易事。不但会有认识上的障碍，还会有来自既得利益的阻力。在泡沫经济形成的过程中，那些在泡沫经济中已经获得利益的人们，会成为阻碍泡沫消失的主要障碍；而那些尚未在泡沫经济中获得利益的人们，又往往将自己很高的发财期望值寄托在泡沫的膨胀中，而这两部分人则成为泡沫不断膨胀、发育的“打气者”。(77)

　　“清醒地认识健全我国证券市场必然遇到的阻力和障碍，并不意味着我们应当知难而退，把健全和发展我国证券市场的目标的实现推向遥远的未来。恰恰相反，现在形势逼人，时不我待。惟其任务艰巨，就更加要求一切关心我国市场经济制度建设的人们携起手来，加紧努力，克服阻力和障碍，使我国的证券市场尽快健全起来。”(78)

　　6. 关于“两种市场经济”

　　诘难：

　　韩志国：“他有一个重大缺陷，即仅仅推崇实体经济，站在实体经济的立场评价虚拟经济，当然越看越不舒服。……他内心是反感股票市场的。”(79)

　　厉以宁：“在‘十五’计划起步之时进行这场讨论，关系到要建立一个什么样的市场经济——是传统的市场经济，还是新经济时代的现代市场经济的重要问题”(80)“自己不懂的事就不要乱讲，应该先学习，因为有很多情况是我们不了解的，只有通过学习才能知道。说网络是泡沫，这样未免太主观了。”(81)

　　吴晓求：“这涉及到我们建立一个什么样的市场经济体制的问题。我们所建立的不是一个没有发达的金融体系、没有发达的资本市场，只是小商品批发市场很多的市场经济。”(82)

　　要什么样的市场经济，是传统的市场经济，还是现代的市场经济，这确实是一个关乎中国前途命运的问题。但是我认为，所谓传统的市场经济和现代的市场经济之间的主要区别，并不在于“实体经济”或“虚拟经济”，“小商品批发市场”或“发达的金融体系”。市场经济确实有传统与现代之分。但是把它归结为是实体经济还是虚拟经济一类区别，大半是一个“伪问题”。因为并没有人只推崇实体经济，而排斥虚拟经济，也没有人主张建立没有发达的金融体系、“小商品批发市场很多”的市场经济。我赞成美国马里兰大学和清华大学中国经济研究中心钱颖一教授的意见：“在人类发展的相当长的时间内，经济体制是传统市场经济，而迈向现代市场经济体制是人类近代史上的重大突破。即使是现在被炒得红火的所谓‘新经济’，就其体制而言，仍是现代市场经济的延续。现代市场经济有两个特点：第一，虽然现货交易和人格化交易仍然在相当的范围内进行，‘非人格化交易’成为重要的交易方式，这就需要第三方公平地执行合同；第二，政治与经济的关系变成了‘保持距离型’(arm‘s length type)。”“现代市场经济体制不同于传统市场经济体制的制度基础，根本的一条是法治。”(83)我所憧憬并愿为之奋斗的，正是这种以法治为基础的现代市场经济。

　　看来，我们有必要对于当前转轨时期的许多人和事作一个分析，才能正确地判断当前讨论中所涉及的问题性质和各种利益的代表者意欲何为。我在研究中国向市场经济转轨过程中的关系时发现，在当前的社会中存在着利益取向很不相同的人群：在转轨过程中产生出来的某些新既得利益者和留恋计划经济“好时光”的旧既得利益者不同，他们并不愿意回到计划经济的体制去，然而他们也不愿意看到规范化的、平等竞争的市场的建立，而是希望维持甚至扩大目前的市场混乱和行政权力广泛干预市场的状态，以便继续利用自己的特殊地位自由自在地弄权“寻租”、发财致富。在过去20多年中，“要求进行规范的改革往往被有些人说成是‘理想化’乃至‘保守思想’，而花样百出的‘寻租’活动，例如，圈地运动式的‘土地批租’、掠夺广大中小投资者的金融魔术、鲸吞公共财富的‘产权改革’等等却被这些人以‘改革’的名义歌颂备至。”(84) 腐败之所以蔓延，一是因为行政权力干预市场交换，就是所谓的寻租；二是因为产权不明晰，公共财产缺乏明晰的产权界定，某些有权力在手的官员就可以利用职务来盗窃公共财产。(85)

　　这样，中国的市场取向改革就面临着来自两个方面的危险，一个是开倒车，不同程度地回到计划经济；另一个是借改革之名掠夺大众以肥私。这两种力量互相以对方作为自己存在的依据，公众看不明白时，就容易由于受到蒙蔽盅惑而发生错觉。(86)从目前来看，后者的危险更大，因为它有可能导致一种“权贵资本主义”(Crony Capitalism)，即官僚资本主义的危险。长期以来，中国证券市场是各种权势力量盘踞之地，凭借权势大发其财者众，因此得到“寻租场”(87)的称呼。建设一个规范的证券市场是走向现代市场经济的一个重要环节。因此，我强调要一个规范的、健康的证券市场，正是基于对于现代市场经济制度的诉求。

　　当前，我们正经历着两个过渡：一是从计划经济到市场经济的过渡；二是从传统市场经济到现代市场经济，亦即从原始市场经济到现代市场经济即法治市场经济的过渡。钱颖一教授顺着“两种市场经济”的思路，指出我们的迫切任务，是要争取成为“好的市场经济”即法治的市场经济，而不要落入“坏的市场经济”即腐败的市场经济的陷阱。(88)政府不改革，民众不能充分行使民主权利，公权不彰，法治不行，就会导致行政系统腐败公行和有组织犯罪的猖獗，就有落入“坏的市场经济”的危险。

　　为了建设法治的市场经济，我觉得，从与经济体制改革进展相适应的角度看，目前在政府体制改革方面有以下几个迫切需要解决的问题。第一、政府要跟微观经济活动保持一定的距离。目前国有经济在国民经济中所占比重只有三分之一左右。在这种情况下，如果政府还像过去国有经济占统治地位时那样管理国民经济，搅在分钱、分人、分物的日常经济活动里面，是无论如何也不行的；第二，除极少数需要由国家垄断经营的企业外，从国有企业改制而来的公司都要实行股权多元化。而且如果不实现政府作为国有资本的所有者的职能和作为政府本身的职能这两种职能的分离，是很难做到政企分离的。对于这个问题，需要作认真的研究和提出妥善的解决办法。第三，建立法治。“法治”的行为主体是法律本身。法律“治”谁呢？它当然要规范一般人的行为，但它首先是“治”政府，即界定政府作为公仆与它的主人即人民之间的关系，约束政府和政府工作人员的权力。我们的立法和执法工作都要在法治思想的指导下进行。(89)

股市争论回顾:我对证券市场的看法(吴敬琏)1

交锋 — Fri, 4 Apr 2008 10:44:30 +0800

2000年10月《财经》杂志发表《基金黑幕》一文后，公众表达了极大的关切和义愤，但揭开还是捂住黑幕的交锋还处于对峙之中，人们便期待着经济学家的声音。在这种情况下，我在10月29日接受了中央电视台《经济半小时》的采访，就围绕《基金黑幕》发生的争执发表了自己的看法(1)。12月30日，作为中央电视台《对话》节目的嘉宾，在回答主持人和观众的提问时，我又重
复了历年对于股市的一些看法(2)。这个节目于2001年1月13日播出。与此同时，1月12日我赴上海参加一个会议，在旅馆里接受了追踪而至的中央电视台《经济半小时》记者的采访，就记者提出的有关庄家操纵股市的问题作了回答。这一次访问的录像在1月14日播出(3)。

　　也就在这个时候，证券监察机构早于2000年初开始的加强监管力度的举措逐步加紧。它先对基金派出了审查小组，又在2001年1月9日和10日宣布查处涉嫌操纵亿安科技和中科创业股价的案件。到了1月14-15日中央金融工作会议开幕前，政府领导人关于必须对触犯刑律者绳之以法的讲话的消息也在首都传开。于是，“庄家”们望风而逃，而股价则从1月15日起大幅连跌4天(4)。这时，“吴敬琏一言毁市”的流言也在股市上传开(5)。一时间，引来了无数评论和诘难。接着，颇有影响的《证券市场周刊》把我的观点概括为三条：(1)“中国的股市是个大赌场”，(2)“全民炒股不是正常的现象”，(3)“市盈率过高”(6)，并针对这三个问题刊出了“九问吴敬琏”的提纲(7)。2月11日争论进一步升级，厉以宁、董辅礽、萧灼基、吴晓求、韩志国五位先生举行与记者的“恳谈会”。据会议的组织者说，“现在股市已经到了很危急的关头”(8)，“如果这场论战的赢家最后是吴敬琏，那将是中国资本市场的一场灾难”，所以他们必须约见记者，“全面反击吴敬琏关于资本市场的种种言论”(9)。此后，各种媒体纷至沓来，要求采访、写稿、会谈等等。由于我的日程上安排有大量教学以及有关国有企业改革、民营企业发展和高新技术产业成长的调查研究工作，分身乏术，无法一一作答，深感歉疚。考虑到对于有关股市的许多问题和诘难，非三言二语所能说得清楚，而其中大部分我已谈过多年，所以接受友人的建议，将近10余年关于股市的言论汇编成册，借以对读者和我的批评者作一个交代。

　　趁这些文章汇集出版的机会，我就近来提出的一些重点诘难作一概括的说明。

1.关于"全民炒股"

　　诘难：

　　《证券市场周刊》：“在发达国家，尤其是美国，家庭资产证券化达到了57%，而且近年来散户化的趋势很明显，与美国相比，中国人炒股只能是刚刚上路。”(10)

　　韩志国：“截止到2000年12月31日，我国沪深两市的投资者(包括机构投资者和个人投资者)……即使以5801万户计算，也仅占我国总人口的4.6%，与美国投资者人数占总人口的25%左右相比还相距甚远。其次，‘全民炒股’是形成社会化投资体系的一个有机组成部分。在我国目前的投资体系中，社会投资仍然偏低，因此，投资者人数不是多了，而是远远不够。第三，‘全民炒股’是培养人民群众金融意识的一个有效途径。人民群众的金融意识——投资意识、投机意识、利率意识、风险意识和信用意识的培育是改革深化与进步的一个突出表现。第四，‘全民炒股’是引导社会资源流向并且优化资源配置的重要条件。第五，‘全民炒股’是中国迎接经济全球化的必要实践。‘全民炒股’也是改革深化与社会进步的突出表现。” (11)“可以试想一下，没有全民参与，国企解困的钱从哪里来。”(12)

　　董辅礽：“关于全民炒股，不知大家怎么看，我认为是好事。中国证券市场要发展，谁来投资？在机构投资者不多的情况下，就需要许多老百姓参与股市投资。我觉得现在还全民得不够，不算重复开户的才5800多万，而且真正的投资者还仅局限于大城市，中小城市很少，农民就更不炒股了。将来如果中小城市的人都有钱了，而且炒股容易了，更多地参与到证券市场，我们的证券市场肯定会有大的发展。”(13)

　　萧灼基：“如果肯定资本市场的作用，除法律和政策规定的不能参加股市活动的人之外，我们就要为越来越多的人‘炒股’叫好。”(14)

　　吴晓求：“全民炒股是正常行为，但我从不用‘炒’这个字，应当称作买卖。”(15) “全民皆股容易引起决策层的反感，因为如果证券市场不创造财富，全民都在里面干什么呀。决策层显然要出台措施限制它。这是具有煽动性、干扰性的用词。”(16)

　　“全民炒股”的问题是这样提出的：2000年12月30日，在中央电视台《对话》节目录制现场，一位观众问：“咱们国家现在全民炒股这种情况对国民生活将会带来什么影响？”我当时并没有掂量他所用的“全民”一词在数量上是否准确，因为“全民经商”、“全民打麻将”、“全民炒股”一类说法早已成为街谈巷议、甚至报刊书藉中的常用语，无非是用以形容参加人数之多。我只是针对在中国把买卖股票一概称为“炒股”这种现象说出了自己的感想。我的回答是：“资本市场要扩大，应该吸引越来越多的人进行直接投资，应该说是好的现象。但是全民‘炒股’讲的就不是投资了，我看是不正常的。”

　　我们都知道，入市者有“做长线”和“做短线”之分。所谓“炒股”，是指在短时期(在我国一般是指6个月以内)反复买卖股票，以便赚取差价。由此派生出另外一个词，叫做“炒作”，就是通过频繁的买卖，达到拉升股价的目的(17)。对于把一切投资于股票的活动都叫做“炒股”，我历来是有不同意见的。例如我在2000年3月全国政协会议期间与记者谈话时就讲过，“买卖股票是一种投资行为，不应笼统称作‘炒股’。中国凡是买股票都叫做炒股票，外国没有这种说法。什么叫‘炒’股票？‘炒’是‘抢帽子’——抢价格的帽子。这意味着整个股票市场基本上成了一个投机场所，是搞炒作的。”(18)当然一件事情怎么叫并不是最重要的。我之所以不赞成把一切股票买卖都化为“炒作”，是因为如果没有投资活动与之并行，单纯的炒作并不能使物质财富增加，如果大家都只是搞炒买炒卖，即使把股票价格“炒”上去了，入市者赢得的也只是纸上钱财；当热炒出来的气泡破灭时，多数人又会落得一场空，只有少数能够在崩盘前逃脱的炒家，才能靠套住别人发一笔横财。当然，炒家可以炒作变化无穷的“概念”，诸如炒作“利好政策”，炒作“高科技板块”，炒作“网络股”，炒作“重组题材”等等，促成股价飚升，用以吸引大众跟风入市，实现“圈钱”的目标。但是，这于投资者的兴业发家和民族的富强康乐并无帮助。(19)

　　用美国投资于股票的人数众多来证明中国炒股的人数并不多，有一个把买股票与炒股票混为一谈的概念混淆问题。谁都知道，美国股票持有者在总人口中的比重比中国大得多。可是，十分清楚的是，在美国，股票持有者大多数是所谓“做长线”的长期投资者(沃伦?巴菲特就是这种投资理念的代表)，而只有少数是“做短线”的“炒股者”。一个股市上“炒股者”所占的比例可以从股票的换手率(turnover rate)反映出来。20世纪90年代美国纽约交易所的年平均换手率约在20%-50%之间，即股票2-5年转手一次(20)。这就是说，绝大部分人是持有两年以上的投资者。即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂燥”的1999年，也只有78%，即1.28年换手一次，也还是做一年以上“长线”的人占多数(21)。而2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是499.10%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要转手5次以上，停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月。

　　如果说有些先生用购股人数的多少来对我进行批评带有偷换概念的性质，另一些先生对“全民炒股”的维护，倒是具有实质含义的。早在1993-1994年关于股市是否“低迷”和政府应不应当托市的争论中，作为“正方”主要代表的萧灼基先生就曾明白无误地以“短期炒作”和“投机炒作”的保护者自居，坚定地反对管理当局“引导短期炒作转化为长期投资”的努力(22)。由此来理解萧先生为什么“为越来越多的人‘炒股’叫好”，就更为清楚了。

　　2.关于“投机”、“零和博 ”和“赌场”

　　诘难：

　　董辅礽：“在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化”。(23)“不能看到投机就反对证券市场，如果这样反对，中国的证券市场怎么发展？功能怎么发挥？”“把股票市场比喻成投机者的天堂，天堂有什么不好呢？如果很多人投机赚了钱是好事情。当然投机不是没有问题，在中国投机更盛，原因要历史地看待。”“证券市场与赌场不同，不是零和博弈。赌场如果不考虑抽头，你赢的钱就是我输的钱，你输的钱就是我赢的钱。另外从长远发展来看，证券市场的股票指数是往上走的，只要做长线投资，多数人是可以赚钱的。”(24)

　　韩志国：“没有投机就没有市场，没有泡沫就没有市场，没有庄家也没有市场，我是国内第一个为投机叫好的人。萧灼基教授站出来支持我，他有句话，‘投资是失败的投机，投机是成功的投资，非常精采。’巴菲特是公认的投资专家，但他错过了NASDAQ市场中500%利润的机会。当大的机会来临时，你没有抓住，能说你是成功的投资家吗？”“持零和游戏的观点，要么是不懂股市，要么就是别有用心。”(25)

　　萧灼基：“股市不是赌场，不是零和游戏，是创造财富的重要途径。如果一般老百姓那样说说还可理解，但严肃的经济学家那样说不够严肃，有损形象，令人遗憾。如果把股市当成赌市，难道赌市能创造财富吗？能给股民带来回报吗？如果股市就是赌市，那5800万股民就是赌徒，政府就是赌场老板，1200多家上市公司发行的股票就是筹码，这怎么也说不过去。”(26)

　　2001年1月14日中央电视台的《经济半小时》围绕证监会查处庄家操纵股价案播出了一期名为《评说“庄家”》的专题节目。我在采访中讲道：“中国的股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所。……股价畸型的高，所以，相当一部分股票没有了投资价值。从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动，使投资者得不到回报，变成了一个投机的天堂。有的外国人说，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”“股市有这个特点，如果光靠炒作，不是靠回报的话，它是一种零和博弈，就是说钞票在不同人的口袋里搬家，并没有创造出新的财富。”

　　上述言论表明，我并没有把股市一般地定位为“赌场”和把整个股市活动说成是“零和博弈”的意思，更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行，就像一个有人可以看到别人的牌的赌场，这一点在我过去的文字中有更加系统的说明。

　　关于投机，我的观点和前面所引董辅礽教授关于投机在市场经济中的积极作用的观点惊人地相似。早在1993年7月的《谈谈“投机”》一文中，我就指出过：“投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，就是有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置，因此对于投机活动决不能一概加以否定。投机活动的积极功能在两种市场即证券市场和期货市场上表现得十分明显。”(27)在这种情况下，股市活动当然就是正和博弈，而不是零和博弈了。不过和董教授有些不同，我是把股市中的投机活动(“做短线”)和投资活动(“做长线”)区别开来的，所以我针对我国股市上弥漫着投机气氛、某些人利用这种情况而大发横财还做过这样的分析：“问题在于，投机活动……的有利的结果只有在一定的条件下才会发生，离开了这些条件，它就有可能成为弊大于利甚至绝对有害的东西。也就是说，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的。单纯投机则不能起到这样的作用。它的实质只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种‘零和博弈’。从总体上说，它并不能使社会福利增加，也就是说，赢家所得只会小于(因为有各种损耗)而决不会大于输家所失。所以，想要依靠投机使一个国家或全体参与者富起来，那纯粹是一种幻想。”(28)

　　看来我对股市功能定位的设想的确与一些证券专家有原则的分歧。例如厉以宁教授曾经有一个“击鼓传‘花’”的传神比喻，为他心目中的股市定性。他说：“股市是可能全赢可能全输，就像击鼓传花游戏，鼓声停了‘花’在谁手里谁就被套了，但是下一轮鼓声再起的时候你还有机会把‘花’传出去。”(29)

　　近来的一些建立在数据基础上的研究成果显示了中国股市这种投机性强的特质：(1)纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(可分散化风险)占3／4左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3左右。这表明，中国的证券市场较之美国证券市场而言，具有更强的投机性，而投资性较弱；(30)(2)通过对1885-1993年道-琼斯工业指数和1992-1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道-琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次；从分布上看，道-琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929-1931年期间和1987年期间。而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992-1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度。从股票市场价格强烈振荡性的特点得出的结论是：中国股票市场的市场风险明显高于美国股票市场，却不能为投资人提供高于美国股票市场的投资回报。(31)

　　当然，我们这里对于一个市场上投机和投资孰重孰轻的评论只是就整个市场活动的结构而言的。对于各个个人来说，每个人都有不同的风险偏好和投资选择，风险自负，投机与投资好比“萝卜青菜，各有所爱”，本无高下之分。我们知道，索罗斯偏好投机，不过他对于在一个没有特权保护的市场经济中个人从事投机活动所必须承受的巨大风险倒是有清醒认识的，而且懂得如果整个世界沉湎于无节制的投机会遭致什么后果，所以才在仍然春秋鼎盛之时金盆洗手，并写下了他畅销一时的著作《全球资本主义的危机》(32)。所以，我不得不对韩志国先生只崇尚短线炒作、而对以拒绝投机著称的巴菲特嗤之以鼻的态度表示质疑。的确，2000年年初，当高科技股成了众人追捧的对象时，巴菲特仍然保持他一贯的长线投资策略，以致被某些人讥笑为“网络时代的弃儿”；可是，当美国的网络股泡沫破灭以后，纳斯达克指数缩水一半，巴菲特的伯克希尔·哈萨维(Berkshire Hathaway)公司的股价却节节上升。这使巴菲特老到的长线投资战略再次得到美国人的肯定。

　　3.关于“市盈率”和“泡沫”

　　诘难：

　　萧灼基：“对市盈率要客观辩证地看待。看待市盈率要考虑我们是一个资金缺乏的国家，供给不足，而供给不足的商品价格自然会高。还要考虑相关因素，只考虑市盈率不考虑利率是不对的。所以市盈率很难做国际比较。”(33)

　　韩志国：“我国的股市是一个新兴的市场，而市盈率偏高恰恰是新兴股市的共同特点。我国的经济正处于高成长期，判断市盈率的高低，既要看市场自身，也要看国民经济的总体发展水平。”(34)

　　吴晓求：“50倍市盈率绝对不算高，是合理区域，不能简单地用国与国比较。”(35)

　　董辅礽：“如果比市盈率的话，我们比日本的市盈率还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”(36)

　　2000年7-8月份，上证综合指数越过2000点，市盈率达到60倍左右。不少经济学家和业内人士都为过高的市盈率担心。例如，新华社《上市公司研究》周刊在上证指数越过2000点以后，组织系列文章讨论市盈率居高不下的危险性。这些文章指出，“60倍市盈率在国际经验中鲜有前例。A股高入云宵的股价显然是不正常的。”(37)正是出于同样的担忧，我在2001年年初指出在当前多数上市公司的效益情况下，这么高的市盈率是难以为继的。由于股价是由供求关系决定的，现在货币供应量过大，把股价顶了起来。我更为担忧的还在于，有人提出今年要继续注入货币，让股价继续涨，但是气泡不可能不断地吹，如果跌下去问题就很严重。(38)

　　所谓市盈率(P／E)，是指股票市价与每股收益之比，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。在投资者眼中，50倍的市盈率意味着要用50年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，而判断股价是否过高，还要看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力。所以，市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑。但平均而言，我国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下，因此很难支撑这么高的市盈率。

　　在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。以美国为例，除互联网泡沫时代市盈率畸高外，传统产业从未超过20倍。“韩国70年代经济增长率在14%以上，市盈率一般为20倍，仅有两次达到30倍，且持续时间很短，只有1-2个月的时间。东南亚国家一般为10-20倍。香港近十几年股市平均市盈率在20倍以内。”(39)日本是高市盈率的特例，但是它的股灾给经济带来的破坏之深之久恰好是市盈率过高导致灾难的明证。日本在泡沫经济年代曾经保持60倍的市盈率，但是由此导致了1990年的大崩盘，从此一蹶不振，至今10年过去，仍然未见复苏的迹象。听说董辅礽教授以日本为例论证目前我国的市盈率还不算高，实在想祈祷上苍，不要让中国也走上这条道路。(40)

　　从1992年起，我就一再呼吁，不要让“气泡经济”在我国出现，因为当时我国股票市场和房地产市场已经出现了明显的气泡化迹象。(41)1992年6月，上海股市的平均市盈率为200倍，深圳股市为60倍。1993年2月以后，股价只要稍有下降，中国“股市低迷”、政府应当“救市”之声便不绝于耳。香港科技大学金融系的陆向谦博士对此不以为然，他认为中国股市既不“低”也不“迷”。(42)记得一日留美经济学会的朋友们在茅于轼教授家相聚，陆向谦举杯祝酒说：国人对股市的风险意识太少，应加培养；目前股市在规模尚小时崩盘，损失较小，却能使人们得到教训，因而可喜可贺。在国际经济界，对于证券市场泡沫预伏的危机与痛苦一直有很高的警惕。90年代初期在国际讨论会上也经常讨论与金融狂潮及其必然崩溃有关的理论和政策问题。有些外国朋友往往恳切陈词，希望我们注意发达国家证券市场发展历史中的有关经验教训，不要因为陷入靠狂热炒作致富的幻梦而不能自拔，最后招致社会灾难。1992年，一位韩国教授在和我讨论各国发展证券市场的历史经验时，诧异地发现我这个中国同行居然从来没有听说过各国经济学界和金融界无人不晓的书：《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(43)。从那以后，我开始注意研究金融市场的发展史，得知由于金融市场本身的特点和早期市场的不成熟性，狂热投机时有发生。像1720年，英国的南海公司和法国的密西西比公司这两个政府特许的公司利用证券市场的这种特性哄抬股价，进行金融诈骗，导致后来股市暴跌，造成千百万人的破产，其情景就如同气泡的吹胀和破灭，史称“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”。“经济泡沫” (Economic Bubbles)和“泡沫经济”(Bubble Economy)就是由此得名。(44)

　　如果从经济学上分析，金融市场是一个不完全市场，那里“不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的任何一点都能达到供求均衡。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。而且，这种预期有一种‘自我维持’或‘自我实现’的性质。这就是说，当一种商品(不论是实物商品还是金融商品)价格发生波动时，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。因此，只要有足够的人入市购买，在源源不断的货币流入的支撑之下，很快就会出现市价飚升的‘大牛市’。但是，经济气泡是不可能一直膨胀下去的。在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃(‘崩盘’)”。 (45)

　　当我对这些问题有了比较清楚的认识之后，从1993年起，便在自己担任主编的《改革》杂志上，陆续发表了一批提醒人们注意股灾的文章，其中有陆向谦博士、朱绍文教授等的论说，也摘发了美国经济学家加尔布雷斯所著《金融狂热简史》。多年来，我不断地重提历史上那些惨痛的教训，目的是希望人们能够以史为鉴。

　　我还指出，在我国目前从计划经济到市场经济转轨的“历史阶段上特别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不明晰和‘所有者缺位’。这种情况使企业领导人和证券业务的操作人员行为失当。证券业务的一线操作人员往往倾向于从事高风险的投机活动，原因在于他们不是所有者，在盈余时能够得到提成的奖励，却不承担亏损的赔偿责任，因此，对他们来说，风险和收益是不对称的。这种不对称性促使他们倾向于用政府或企业的公款进行豪赌。联手炒作、‘造势’、‘做局’坑害投资者，也就成为一些人惯用的手法。”(46)

　　我们必须提高警惕，防止泡沫的发生。而一旦发生泡沫以后，我主张“平稳地放掉泡沫中的空气”(47)，“加大‘泡沫’里的物质浓度”(48)；而不赞成有人建议的再继续向股市注入货币的观点,因为那样做最终只会重新把泡沫吹起。可惜，1994年和1999年两次沪深两市平均市盈率降到合适的水平，相当一部分股票已经具有投资价值(49)时，却因当局采取措施托市而功亏一篑。(50)

　　在“气泡”已经被吹起以后，最好的办法当然是在市盈率算式的分母上做文章,即强化上市公司内部改革,增强其盈利能力,使股票市盈率回到一个相对较低的水平(51)，以免误入圈套的中小投资者蒙受太大的损失。然而这是一件十分艰巨的事情，很难在短期内见效。不过无论如何，不能采取饮鸩止渴的办法，吹起“气泡”，因为“气泡”吹得愈大，爆破时的损失就愈惨重。